Trudno jest lądować miękko. Czy USA unikną recesji?

Lepsze dane chociaż nie bez obaw o recesje

Dwie najważniejsze zmienne gospodarcze w USA ostatnio to spadająca inflacja oraz dynamiczny wzrost PKB. W ciągu nieco ponad roku inflacja CPI obniżyła się od szczytu wynoszącego 9,1 procent do zaledwie 3,2 procent. Jednocześnie cały czas obserwowaliśmy rosnące zatrudnienie oraz dobry wzrost PKB – za drugi kwartał sięgnął on 2,4 procent (kw/kw, annualizowane). Co więcej wstępne oczekiwania na trzeci kwartał są jeszcze wyższe –  bardzo wstępne szacunki FED w Atlancie sugerują, że gospodarka USA rośnie właśnie w tempie zawrotnych 5,8 procent. W reakcji na te wyniki znacząco wzrosły oczekiwania na miękkie lądowanie gospodarki USA – dla przykładu banki inwestycyjne takie jak Goldman Sachs czy JP Morgan wykreśliły recesję ze swoich prognoz. Czy taki scenariusz jest możliwy? Teoretycznie tak, aczkolwiek szanse na jego realizację wydają się być mocno przeceniane. Poniżej spróbuję nakreślić dlaczego.

Uporządkujmy pojęcia.

Gospodarki podlegają cyklom koniunkturalnym, czyli okresowym wahaniom aktywności gospodarczej oraz inflacji. Te historyczne zależności są co do zasady silne i „lubią” się powtarzać. Najłatwiej więc zacząć od pytania, czy w przeszłości amerykański bank centralny (FED) miał sukcesy w sprowadzaniu inflacji do celu bez wywoływania recesji. Faktyczna odpowiedź na to pytania jest jednak pesymistyczna. W nowoczesnej historii FED od 1965 roku miało miejsce 11 pełnych cyklów podnoszenie stóp procentowych – możemy je krótko podsumować w następujący sposób:

• 8 z nich zakończyło się opanowaniem inflacji oraz recesją. Niekiedy były to względnie płytkie recesje, innymi razy bardzo głębokie.
• 1 z nich (1965-1966) był nieudaną próbą opanowania inflacji. Po krótkim spadku inflacja ponownie wzrosła, FED wrócił do podwyżek i opanował inflację przez recesję w kolejnym cyklu zaciskania.
• 1 z nich był (1983-1984) nie był klasyczną walką z inflacją, a raczej cyzelowaniem polityki pieniężnej po epizodzie stagflacji na początku lat 80-tych. W tym okresie realna stopa procentowa wzrosła jedynie nieznacznie, inflacja pozostała stabilna, a recesja PKB nie miała miejsca.
• 1 z nich (1993-1995) był prawdziwym miękkim lądowaniem. W tych latach Fed zdecydował się jednak na podwyżki stóp procentowych przy niskiej i stabilnej inflacji (orbitowała ona wokół 3%) ze względu na obawę o wzrost inflacji w przyszłości wraz z poprawą koniunktury. W tym cyklu udało się obniżyć inflację bez spadku PKB i wzrostu bezrobocia.

Krótkie spojrzenie na powyższe dane napawa pesymizmem. W rzeczywistości jedyny „prawdziwy” epizod miękkiego lądowania w USA był wyprzedzającą walką z inflacją. We współczesnej historii FED nie mamy ani jednej sytuacji, kiedy udało się obniżyć już wysoką inflację bez wywoływania recesji.

Dlaczego jednak tak trudno doprowadzić do miękkiego lądowania? Celem  podnoszenia stopy procentowej jest zwiększenie kosztów pieniądza, a w konsekwencji spowolnienie popytu w gospodarce. Miękkie lądowanie powinno wymagać idealnego ograniczenia popytu – na tyle dużego, aby opanować inflację oraz lecz nie nadmiernego, aby nie dopuścić do recesji.

Friedman zauważa jednak, że polityka pieniężna działa jednak na gospodarkę z „długimi oraz zmiennymi opóźnieniami”. Mogą one zależeć od bieżącego poziomu i struktury zadłużenia, potrzeb inwestycyjnych i produktywności gospodarki, polityki fiskalnej czy otoczenia zagranicznego – i w każdym cyklu te warunki kształtowały się nieco inaczej. W praktyce oznacza to, że bankierom centralnym z FED bardzo trudno jest określić, czy bieżąca skala podwyżek wystarczy do opanowania inflacji. Dlatego też zwykle preferują nieco agresywniejszy cykl podwyżek – skutecznie ograniczający inflację kosztem wywołania recesji. Taka opcja uchodzi za „mniej złą” niż pozwolenie wysokiej inflacji się utrwalić.

A jak będzie tym razem? Skupmy się na kwestii opóźnień – hojne wsparcie polityki fiskalnej i pieniężnej w pandemii pozwoliło podtrzymać dobrą koniunkturę w USA aż do połowy tego roku. Gospodarstwa domowe zakumulowały nadwyżkę oszczędności, która pozwoliła im zwiększać konsumpcję nawet pomimo spadku płac realnych. Z kolei firmy wyemitowały zadłużenie po stałych i bardzo niskich stopach procentowych – wzrost stóp Fed odczują dopiero wraz z koniecznością refinansowania starego długu. W naturalny sposób oznacza to, że ten cykl był wolniejszy, a opóźnienia polityki pieniężnej dłuższe niż w poprzednich latach.

Impuls z pandemii zaczyna się jednak kończyć. FED w San Francisco szacuje, że nadmiarowe oszczędności skończą się właśnie w tym kwartale. Jednocześnie kredyt bankowy zaczął się kurczyć w ujęciu rocznym, a opóźnienia w spłacaniu kredytów konsumenckich zaczynają rosnąć w miarę filtrowania się wyższych stop procentowych do gospodarki. Po stronie firm widzimy natomiast dość prędki wzrost liczby bankructw. Coraz większa część zadłużenia będzie musiała być refinansowana po wyższych stopach procentowych – ten efekt będzie ograniczać aktywność gospodarczą przede wszystkim w przyszłym roku. Dodatkowo podwyżki stóp procentowych w USA wywierają negatywną presję na gospodarki azjatyckie – co najłatwiej zauważyć patrząc na deprecjację ich walut względem dolara. Słabość Azji będzie przelewać się (wraz z dezinflacją) do amerykańskiej gospodarki.

W takich warunkach możemy postawić cztery proste prognozy:

• w trzecim kwartale tego roku gospodarka USA wzrośnie o zauważalnie mniej niż szacowane dziś przez Fed w Atlancie 5,8 procent. Wynik będzie bliżej 1,5-2,5 procent i raczej z ryzykiem w dół.
• Pogarszające się perspektywy gospodarcze w USA i na świecie sprawią, że narracje o miękkim lądowaniu USA znikną do listopada tego roku – opowieści o gospodarce przesuną się w kierunku recesji.
• USA wejdą w recesję w czwartym kwartale 2023 lub 1 kwartale 2024 roku. Będzie ona względnie płytka i przyniesie wzrost bezrobocia o ok. 2,0 – 2,5 pkt. proc. (od momentu przed recesją do maksimum), czyli mniej niż w większości poprzednich cyklów zaciskania.
• Słabe wyniki przyniosą trwałą dezinflacją i pozwolą na obniżki stóp procentowych przez Fed.